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Aug 19, 2023

Comment le capital-investissement prévoit de capitaliser sur la détresse de l'immobilier commercial

Lors d'une apparition le 3 mai sur Bloomberg TV, le président et directeur de l'exploitation de Blackstone (BX)

Lors d'une apparition le 3 mai sur Bloomberg TV, le président et directeur de l'exploitation de Blackstone (BX), Jonathan Gray, est apparu ensoleillé, malgré son nom de famille, alors qu'il vantait le récent fonds d'investissement immobilier mondial de sa société de capital-investissement, BREP X, qui a clôturé une levée de fonds de 30,4 milliards de dollars à la mi-avril.

"Nous pensons qu'il existe une réelle opportunité de déployer plus de capital", a déclaré Gray. "Je pense que le domaine du crédit privé est vraiment à un moment d'or parce que nous voyons un resserrement là-bas."

Pour le monde illiquide du crédit privé - qui fournit des dettes pour des projets immobiliers commerciaux - et celui du capital-investissement, le récent bouleversement du secteur bancaire régional américain et les problèmes qui affligent les bureaux du centre-ville ont suscité des questions sur le type de rendement que la CRE peut générer pour les investisseurs.

La question principale étant : un moment en or est-il possible dans les moments les plus sombres ?

"Nous sommes dans une période de dislocation significative", a déclaré Lauren Hochfelder, co-directrice générale de Morgan Stanley Real Estate Investments et responsable de MSREI Americas, lors d'un forum Commercial Observer fin avril. "Nous voyons les risques et les valeurs des actifs réévalués sous nos yeux, et je pense que c'est vrai dans tout l'univers d'investissement et certainement dans tout l'immobilier privé, tous les secteurs, pratiquement tous les marchés mondiaux."

La dislocation entre les marchés et les classes d'actifs a été entraînée par de nombreux facteurs externes, y compris le changement séculaire de l'utilisation des bureaux depuis COVID-19, mais la principale raison de la détresse a été les hausses de taux d'intérêt historiquement rapides par la Réserve fédérale. Ceux-ci ont entraîné une baisse de la valeur des actifs alors que les coûts d'emprunt ont grimpé en flèche. L'augmentation des ratios d'endettement sur les prêts existants a exercé une pression sur les emprunteurs et, dans certaines circonstances, a rendu impossible le maintien des prêts à jour ou le refinancement des prêts arrivant à échéance sans injection de fonds propres. De plus, le coût de financement des acquisitions ou des nouveaux développements a également monté en flèche, créant une pause sur les marchés boursiers alors qu'ils évaluent le paysage fracturé.

Le renversement de la marée et la détresse qui en a résulté ont été évidents : Brookfield (BN) a fait défaut sur 784 millions de dollars de prêts liés à deux gratte-ciel de Los Angeles en février ; Blackstone a envoyé un prêt CMBS de 270 millions de dollars sur un portefeuille multifamilial de Manhattan à un service spécial en février; GFP Real Estate a fait défaut sur un prêt de titres adossés à des hypothèques de 130 millions de dollars pour le 515 Madison Avenue en décembre ; et le mois dernier, RXR a fait défaut sur un prêt de 260 millions de dollars au 61 Broadway.

"La toile de fond se prépare pour un scénario probable où nous voyons plus de détresse que nous n'en avons vu depuis la Grande Récession, et peut-être même plus de détresse qu'en 2008, 2009 et 2010", a déclaré Warren de Haan, fondateur et associé directeur chez Acore Capital, l'un des plus grands prêteurs dans l'immobilier commercial. "Nous avons un déséquilibre de l'offre et de la demande entre la demande de dette immobilière commerciale et l'offre de dette CRE."

Selon un rapport de Morgan Stanley, une dette de CRE estimée à 1,5 billion de dollars arrive à échéance d'ici la fin de 2025. Cette vague de maturité arrive juste au moment où les marchés des capitaux ont connu une vaste réduction de la liquidité entraînée par un repli du système bancaire américain, qui a connu les deuxième, troisième et quatrième plus grandes faillites de banques commerciales de l'histoire américaine depuis mars et se prépare à potentiellement plus dans les mois à venir.

Étant donné que les banques régionales (celles dont les actifs se situent entre 10 et 160 milliards de dollars) représentent près de 14 % des prêts immobiliers commerciaux, le retrait du capital de la dette du système à un moment où cet argent est nécessaire pour rembourser des milliards d'échéances n'est pas exactement un mélange appétissant pour les investisseurs ou les propriétaires.

"Si tout cela se joue ensemble, vous aurez une liquidité nettement plus faible sur les marchés de la dette, un énorme mur d'échéances arrivant à échéance, un environnement de taux d'intérêt plus élevés, ce qui signifie que les valeurs baissent, et vous avez une crise bancaire en même temps, ce qui signifie que la quantité de détresse que nous nous attendons à voir dans le système sera exponentiellement plus élevée que ce que nous avons vu au cours de la dernière décennie", a déclaré de Haan à CO.

"C'est la grande opportunité pour les 400 milliards de dollars de capital-investissement qui restent en marge", a-t-il ajouté.

Ah, oui, les 400 milliards de dollars de capitaux privés. C'est le croisé capé de l'immobilier commercial; le chevalier proverbial d'un sponsor sous-marin en armure étincelante ; la couche manquante dans le sandwich d'un milliard de dollars d'une pile de capital vide.

Les chiffres diffèrent assez largement, selon les sources – Ernst & Young compte 1,2 billion de dollars en poudre sèche ; 1 520 fonds ont levé 727,3 milliards de dollars en 2022, selon Private Equity International ; la collecte de fonds de capital-investissement a dépassé 259 milliards de dollars au cours des neuf premiers mois de 2022, selon Pitchbook – mais il est indéniable qu'au moins des centaines de milliards de dollars sont prêts et attendent d'entrer dans des piles de capitaux et des portefeuilles en difficulté à travers le pays de toutes les parties de l'univers du capital-investissement.

Au total, les investisseurs privés en crédit représentent 12% du marché américain du crédit commercial de 6,3 billions de dollars, tandis que les banques régionales représentent 40% du total, selon Reuters.

Outre la levée de fonds de 30,4 milliards de dollars de Blackstone en avril, d'autres poids lourds ont fait la une des journaux ces derniers mois : le fonds immobilier phare de Brookfield Asset Management, Brookfield Strategic Real Estate Partners IV, a levé 17 milliards de dollars fin 2022 ; Le US Fund VI d'Invesco Real Estate a clôturé au-dessus de son plafond de 1,75 milliard de dollars en mai ; et le fonds CASA Partners IV de Nuveen Real Estate a levé 410 millions de dollars en octobre pour rénover et repositionner des unités multifamiliales.

L'argent est apparu parce que les marchés des capitaux, comme la nature, ont horreur du vide.

"Le désendettement a créé des opportunités, le manque de capital a créé des opportunités", a déclaré Josh Zegen, fondateur et directeur général de Madison Realty Capital, une société privée d'investissement immobilier avec plus de 10 milliards de dollars d'actifs sous gestion. Quant au changement du secteur bancaire, "les gens disent que c'est fini. Ce n'est absolument pas fini. Nous voyons tous les deux jours un accord échouer parce qu'une banque s'est retirée", a déclaré Zegen.

Alors que les banques se retirent, les acteurs du capital-investissement préparent leur bond au bon moment, évaluant les environnements de la dette et des actions de la même manière que la contrainte du marché conduit les sponsors autrefois bien capitalisés à l'épuisement et à la soumission éventuelle.

Du côté du crédit, Zegen a noté qu'il y a moins d'appétit disponible pour réaffecter les positions par le biais des notes A, du financement par prêt sur prêt et des lignes de crédit, tandis que le côté de la dette est en proie à des problèmes liés à la hausse du coût du capital et à la dette à court terme de plus en plus chère, la dette à taux variable et la dette à taux fixe provenant de prêts à un seul emprunteur à actif unique et d'obligations de prêt garanties.

"Il y a une perception qu'il y a tellement de liquidités, mais je ne partage pas cette opinion", a déclaré Zegen. "C'est une opportunité majeure pour quelqu'un comme nous en ce moment, en particulier dans le domaine du crédit privé. Mais, en fin de compte, il y a un manque d'offre de capital par rapport à la demande."

Il a ajouté qu'une différence fondamentale entre aujourd'hui et la crise financière mondiale de 2008 est que les ralentissements précédents donnaient l'impression que, tant que les investisseurs ou les sponsors ne se sont pas trop malmenés, ils pouvaient tenir le coup et attendre que le cycle revienne invariablement - mais maintenant que les bureaux sont entrés dans un changement structurel dans la façon dont les gens travaillent et les entreprises utilisent l'espace, tous les paris sont ouverts.

"Le problème se situe dans un secteur très important des cinq principaux groupes alimentaires de l'immobilier commercial", a déclaré Zegen, faisant référence au bureau. "Et c'est quelque chose auquel les fonds d'opportunité, les fonds de dette, les FPI hypothécaires, les obligations de prêt garanties - juste une grande partie de ces gars - avaient une exposition de 10% à 40%."

Alors que certains sponsors peuvent reculer à l'idée d'intégrer de nouveaux partenaires d'investissement qui fourniront soit un financement mezzanine, soit des participations privilégiées dans des piles de capitaux vulnérables, la pratique sera inévitable au cours des six à 12 prochains mois, car davantage de prêts arrivent à échéance et les taux d'intérêt restent élevés : Plus de 500 milliards de dollars de dette CRE arrivent à échéance cette année seulement, selon la Mortgage Bankers Association.

"Chaque fois que vous voyez ce niveau de réévaluation de la valeur des actifs et ce niveau de capital reculer, à la fois pour des raisons structurelles et, franchement, des préoccupations concernant l'environnement, cela crée des opportunités pour ceux d'entre nous qui ont du capital et ont la conviction de l'endroit où nous voulons l'investir", a déclaré Hochfelder.

Ainsi, sous le couvert de taux d'intérêt de 5 %, des parties importantes de cette avalanche de dettes de 500 milliards de dollars auront du mal à respecter leurs engagements, qu'il s'agisse de ratios de couverture du service de la dette ou de ratios prêt/valeur, tandis que même les prêts qui n'arrivent pas à échéance cette année sont assortis de plafonds de taux d'intérêt qui devraient doubler à leur expiration, ce qui pourrait faire grimper les dépenses, selon David Bitner, directeur général exécutif de la recherche mondiale à Newmark (NMRK). Tout cela créera une "contiguïté de détresse et de détresse" pour les sponsors qui doivent rembourser au moins une partie de leurs prêts arrivant à échéance pour conserver la propriété de leurs propriétés, ou générer de nouveaux capitaux pour les actifs coulés sous l'eau, a-t-il déclaré.

"Vous devrez passer par une modification de prêt, même si cela se divise en une structure AB, où il y a encore un avantage pour les capitaux propres supplémentaires", a expliqué Bitner. "Ce sont toutes des négociations très sensibles, elles vont être une par une, et elles vont créer des opportunités pour que des capitaux opportunistes entrent en actifs, mais vous devez d'abord faire le calcul."

L'entrée des capitaux privés dans ce monde en détresse devrait prendre deux formes différentes dans les mois à venir, selon les PDG et les analystes.

Une voie que le capital-investissement peut emprunter consiste à acheter des prêts en difficulté - des prêts en défaut ou en forclusion - avec une décote importante et à prendre le contrôle d'une propriété et à la transformer en un taux de rendement élevé. Une autre voie consiste à acheter des prêts performants auprès de vendeurs en difficulté, qui vendent des prêts adossés à des propriétés commerciales performantes avec une décote suffisamment importante pour que les sociétés de capital-investissement interviennent avec la capacité de générer des taux de rendement élevés, généralement de l'ordre de 15 à 20 %. La première avenue offre la possibilité d'acheter des titres de créance à bas prix et de saisir l'ensemble de la structure du capital une fois les paiements manqués. L'autre permet aux investisseurs d'acheter de bonnes propriétés à des vendeurs désespérés prêts à vendre pour 80 cents le dollar.

"La question est : quel prix ou coût du capital les gens rechercheront-ils pour entrer dans le point d'appui de la détresse ?" a déclaré Ronald Dickerman, président et fondateur de Madison International Realty, une société de capital-investissement immobilier avec plus de 8 milliards de dollars d'engagements en capital. "Ne vous y trompez pas, les investisseurs en actions pansent leurs blessures à cause de leur exposition aux bureaux et, d'une manière générale, ont déprécié d'autres parties de leur portefeuille de bureaux. Il n'y a pas autant d'exubérance pour plonger dans le marché aussi rapidement qu'on pourrait le penser et les gens sont très prudents, en particulier en ce qui concerne le secteur des bureaux."

Pour être juste, il y a un côté moins rapace au capital-investissement. Cela se trouve spécifiquement dans l'espace des actions privilégiées, qui a vu des fonds d'opportunité chez Cerberus et Rockpoint, entre autres, aider les sponsors à rembourser les prêts à l'échéance par le biais de recapitalisations, de refinancements ou de financement mezzanine sur des actifs initialement financés à des taux inférieurs et des valeurs plus élevées.

"Beaucoup de gens ont levé la main, ils n'ont pas d'argent, puis le fonds XYZ arrive", a expliqué Zegen. "Il y a une perception que c'est plus sûr que d'acheter un bien immobilier aujourd'hui, que c'est plus sûr dans la pile de capitaux, donc beaucoup de sociétés de capital-investissement le font."

Dickerman a ajouté que les sociétés de capital-investissement choisiront leur place dans la pile de capitaux à des points d'entrée à risque atténué, en évitant une détresse profonde, et se concentreront davantage sur des voies viables vers des rendements fiables, comme l'octroi de prêts mezzanine ou de financement par actions privilégié pour aider à reconduire les prêts à la construction sur des projets attrayants en financement permanent.

"Il y aura beaucoup de contreparties qui auront du mal à lever des fonds parce que lever des fonds sur ce marché est vraiment difficile à faire et tout le monde se concentre sur le manque de capitaux propres", a déclaré Dickerman. "Donc, le simple fait d'être un fournisseur d'actions conventionnel à travers le spectre est également une opportunité commerciale."

Il y a plusieurs avenues pour que cet argent suive. Différents fonds répondent à différents types de niveaux d'investissement en CRE, qui varient selon la catégorie d'actifs, les ratios de financement par emprunt et le taux de rendement projeté. Les véhicules de fonds à capital variable graviteront vers les investissements de base et de base plus, tandis que les véhicules de fonds à capital fixe prendront davantage de risques dans les espaces à valeur ajoutée et opportunistes.

Les investissements de base fournissent un revenu stable avec peu de risques et génèrent généralement des rendements annualisés inférieurs - pensez à un immeuble d'appartements dans une ville bien peuplée. Les investissements Core-plus offrent des opportunités de rendements accrus, mais seulement tant que plus de levier est utilisé pour améliorer les améliorations de la propriété, comme un immeuble multifamilial occupé qui a besoin d'un nouvel espace commun.

Les investissements à valeur ajoutée ne fournissent généralement aucun flux de trésorerie lors de l'investissement, mais offrent la possibilité de rendements importants une fois que la dette a été utilisée pour "ajouter de la valeur" à la propriété - comme on le voit dans de nombreux immeubles de bureaux de classe A plus anciens en cours de modification. Enfin, les investissements opportunistes comportent le plus de risques, nécessitent le plus d'effet de levier et génèrent les plus grandes récompenses - les développements à partir de zéro, les bâtiments vides et les transactions foncières entrent dans cette catégorie.

"Vous regardez les fonds d'actions, les fonds d'opportunité, les fonds de base, les fonds à valeur ajoutée, tout cela traite de luttes de nature défensive", a expliqué Zegen, soulignant que la plupart des fonds remboursent actuellement l'effet de levier existant. "Beaucoup d'argent collecté est utilisé d'un point de vue défensif, et la question est : comment puis-je obtenir de l'argent frais pour 2023 et 2024, et comment cet argent sera-t-il capitalisé ?"

La direction dans laquelle l'argent va lors de la capitalisation est l'élément suivant de l'équation.

Avec plus de 57 milliards de dollars de capital d'investissement mondial, Hochfelder de Morgan Stanley a déclaré que son entreprise cherchait à acheter "des actifs de haute qualité à un prix inférieur au coût de remplacement" et à des remises substantielles par rapport à leurs prix à partir du premier trimestre 2022.

"Nous ne poursuivons pas les pièges de la valeur", a déclaré Hochfelder lors de la conférence. "Nous sommes beaucoup plus concentrés - plutôt que d'essayer d'acheter un bureau du centre-ville de Los Angeles à X% des valeurs maximales, nous voulons acheter les actifs de la plus haute qualité qui, selon nous, ont les moteurs de demande les plus longs"

À cette fin, Morgan Stanley est optimiste quant à l'acquisition d'actifs industriels de base réévalués et à l'approbation de sa "conviction à long terme énorme" autour du secteur multifamilial, a-t-elle déclaré.

Zegen a déclaré que les entreprises devraient garder un œil sur l'espace d'accueil, car de nombreuses sociétés hôtelières ont pris de l'argent privé pendant la pandémie parce qu'elles étaient surendettées et n'avaient pas de trésorerie. Maintenant que l'industrie a rebondi, les sociétés hôtelières remplacent cette dette par un financement moins cher ou sont obligées de vendre des actifs trop endettés.

"C'est le moment de jouer à l'offensive, mais aussi de porter votre chapeau de défenseur", a-t-il déclaré.

De Haan d'Acore a déclaré qu'il se concentrait sur les 25 principaux marchés, en particulier des villes comme Miami où les actifs peuvent être obtenus à des prix très avantageux dans un environnement prêt pour une croissance future.

"Je suis les modèles de migration, les États et les villes où nous avons une gouvernance solide, des environnements favorables aux entreprises, un coût du logement et une fiscalité inférieurs", a-t-il déclaré. "Ce sont des étangs de migration qui, je pense, sont profonds et larges."

Avi Feinberg, un partenaire immobilier chez Fried Frank à New York, a déclaré que nombre de ses clients de capital-investissement utilisent la détresse pour investir dans des classes d'actifs alternatives : marinas, parcs de camping-cars avec commodités, parcs de camping-cars de marque et centres logistiques.

"Chaque fois qu'il y a de la détresse, cela crée des opportunités. Chaque nuage a une doublure argentée pour quelqu'un", a déclaré Feinberg. "Certaines personnes sont malheureusement marquées par le ralentissement, mais il y en a d'autres qui trouveront des opportunités dans cette situation.

"En général, il y aura des opportunités dans l'immobilier car l'immobilier n'est pas mort", a-t-il ajouté. "C'est ce que nous avons appris des cycles précédents."

Brian Pascus peut être joint à [email protected]